来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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