“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字)那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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