文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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