《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别>

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别