平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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