《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(hu保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思án)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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