《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定宝马和特斯拉哪个档次高是不弱宝马和特斯拉哪个档次高的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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