平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(q不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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