主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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