王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看rong>首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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