平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当Psnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样CE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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