核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(p手机扩展内存是什么意思iān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn手机扩展内存是什么意思)，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 手机扩展内存是什么意思