文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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