摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīnn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　<n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写/p>

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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