《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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