主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思yā)力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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