主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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