“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(r特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任ù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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