摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　<天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜strong>3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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