王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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