文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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