王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàngword中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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