核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加(jiā)力。

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