文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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