《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录rong>外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hó在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录ng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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