平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(k4斤是多少克，0.4斤是多少克ě)能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，4斤是多少克，0.4斤是多少克在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì4斤是多少克，0.4斤是多少克)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 4斤是多少克，0.4斤是多少克