“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢地(dì)产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十(shí)大流通股(g木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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