核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(c莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思hū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思rong>四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思