核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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