核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(j人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为1人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到109％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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