核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价中国人去巴基斯坦安全吗(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xià中国人去巴基斯坦安全吗n)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(中国人去巴基斯坦安全吗bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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