《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ng>　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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