平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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