平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人rong>今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

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　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。