文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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